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2016最牛杠桿收購案:它,洪荒之力,鯨吞全球食品巨頭,以8000多萬撬動50倍杠桿,吃下49億大宗交易(研究筆記)

時間:2016-12-08信息來源:本站

12月5日,西王食品公告,公司擬使用自有資金在香港設立全資子公司“奧威特運動營養科技有限公司”。在外界看來,設立這個子公司,是收購KERR公司的后續布局之一。更早前的11月2日,西王收購Kerr Investment Holdings Corp.80%股權已完成交割。

本案,是2016年杠桿收購的經典之作,又一個“蛇吞象”大案。

本案,競購過程極為激烈,西王在杠桿并購領域乍現江湖,便擊敗老牌杠桿天王KKR,以及鼎暉、中糧、弘毅等20多家“大鱷級”競購對手。

本案,按照貸款安排的授信來看,額度用滿狀態下,首期僅需支付自有資金僅8000多萬,便能以神奇的交易架構,撬動總作價48.75億的并購大案。

沒錯,用8塊錢做成480塊錢的生意,這就是中國人的牛逼智慧。

本案,一家來自山東的民營企業,第一次出招跨境并購,便成功吞下世界運動保健品巨頭。

本案,國際影響巨大,今年以來的巨額并購案例很多,但能在交易簽約儀式上,讓中國和加拿大兩國總理親自出席見證的,卻僅此一例。

本案,通過“引入私募+股東借款+信用貸款+自有資金+Earnout”五大連環套路,做出了中國杠桿收購界“教科書級”的經典案例。

“中國杠桿收購界開山之作,厲害了我的哥!”


1

交易方案

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西王食品擬支付現金收購The Toronto Oak Trust 和 2158068 Ontario Inc.合計持有的Kerr 100%的股權。包括:(1)標的公司首期80%股權收購;(2)標的公司剩余20%股權后續收購。

截至2016年11月1日,本次交易首期80%收購股權已完成交割。


交易對價安排——


截至評估基準日,標的資產100%股權估值為7.30億美元(約合48.75億元),那么,80%交易對價為5.84億美元(約合39億元)。

支付方式安排——

——現金,用于支付首期80%股權

1、西王食品+春華資本——出資3.38億美元(22.5億元),其中:
   
1)西王食品出資2.54億美元(約合16.92億元),其中:
a.對外貸款:1.5億美元(約合10.05億元)
b.公司自有資金:(截至2016年6月30日,公司合并報表貨幣資金余額為6.54億元,母公司報表貨幣資金為2.40億元)
c.向西王集團財務公司借款:(授信額度年度上限分別為6億元、8億元及10億元。)
2)春華資本出資:0.85億美元(約合5.64億元)

2、西王青島對外貸款——共計2.5億美元(16.75億元)

——earn-out,用于后期收購20%股權

出資人:西王食品
業績參數:EBITDA
分期比例:5%--5%--10% (詳見看點3)


2

背景

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買方:西王食品(000639)

公司成立于1987年3月18日,于1996年11月26日在深交所掛牌上市。


截至本案發生時,西王集團持有公司60.43%股份,為公司控股股東,實際控制人為王勇。



公司致力于成為中國健康食用油的領導品牌,主營業務為精煉玉米油的生產和銷售。2010年8月,公司被中國食品工業協會冠名“中國玉米油城”。

據最新三季報顯示,公司實現營收19.71億元,同比增17.93%,實現凈利潤1.16億元,同比下降8.27%。2013年-2015年,公司實現的歸屬母公司凈利潤分別為:1.8億元、1.2億元和1.5億元。



賣方:Kerr Investment Holding Corp.(以下簡稱“Kerr”)

公司成立于1998年11月,截至本案發生時,Kerr的控股股東為The Toronto Oak Trust,實際控制人為Paul Gardiner。股權控制關系圖如下:


Kerr是全球最大運動保健品公司,位于加拿大安大略省,未上市,主營業務為運動營養產品和體重管理產品的研發和銷售。


目前擁有7個品牌的運動營養產品,超過60項專利。主要銷售區域以北美等為主,其產品已入駐亞馬遜、GNC、沃爾瑪、山姆會員店等零售商體系。


體重管理產品主要包含Hydroxycut、PurelyInspired、Xenadrine和Nature’s Food等4個品牌,運動營養產品主要包括MuscleTech、SixStar、Mission1、Epiq、Strong Girl、True Grit、fuel:one等7個品牌。其中以MuscleTech、Six Star兩個品牌知名度最高。

公司2014年、2015年及2016年1-5月,實現的凈利潤分別為2.16億元、3.2億元和1.66億元。


3

看點

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1)看點一:中國式杠桿收購

本案到底有多牛逼?我們來看數據:

買方,中國西王食品。2014年、2015年、2016年1-6月凈利潤分別為1.17億、1.46億、9463萬,此前從未有過跨國并購經驗。

賣方,加拿大Kerr。2014年、2015年、2016年1至5月的凈利潤分別為2.17億元、3.19億元、1.66億元,是保健食品巨頭。

按照總資產對比:賣方是買方的2.8倍;

按照凈資產對比:賣方是買方的3.6倍;

按照停牌時的市值對比:西王市值64.25億元,此次48.7億對價,超過了公司市值的3/4。

本案,標的公司100%股權的基礎交易價格為7.30億美元(約合48.7億元),首期交易80%股權價格5.84億美元,約合39億元。

這是一個借助高資金杠桿收購,完成“蛇吞象”的經典案例。


通過SPV層層嵌套,把全球排名第一的巨頭“大象”裝入冰箱,具體步驟如下:


第一步,西王引入春華資本,設立境內合資公司西王青島,公司持股75%,春華資本持股25%;

第二步,西王青島在加拿大設立全資子公司加拿大SPV1;

第三步,SPV1設立全資子公司加拿大SPV2;

第四步,加拿大SPV2收購標的公司Kerr 80%的股權;

第五步,首期80%股權收購完成后,公司通過境內外子公司合計持有Kerr60%股權,春華資本間接持有20%股權;


第六步,剩余20%股權,將每年分別購買5%、5%、10%股權。


通過以上六步,加拿大大象,裝入中國山東的冰箱。


至于裝進來之后會如何,我們繼續看數據:


本次交易估值對應靜態、動態P/E倍數分別為15.33倍和13.36倍,遠低于可比A股上市公司的79.10倍平均P/E倍數,有很大套利空間。所以,復牌之后,自然是一輪暴漲。


2)看點二:融資安排

在跨境并購案例中,由于按照國際慣例只能純現金收購,融資安排,便成了整個交易中最核心的一環。

通過“引入私募+股東借款+信用貸款+自有資金+Earnout”五大連環安排,先引入過橋貸款,等并購交易完成后,用定增募資替換之前的貸款。


本案,融資安排分為兩期——


首期,標的公司首期80%股權收購價格相當于5.84億美元,折合人民幣約39億;第二期,20%剩余股權,相當于1.46億美元。

本案中的融資安排,重點在于首期39億資金的籌款安排。

上市公司與春華資本向西王青島合計出資22.57億元,折合美元約為3.38億美元;西王青島對外貸款16.75億元,折合約為2.5億美元——合計約為5.88億美元,剛好夠支付首期款。

A、引入PE——5.64億

這一步的安排值得重點關注,吸引PE機構成立買方財團,共同注資。

根據公司與春華資本簽署的《投資協議第二修正案》,西王青島為公司控股子公司,注冊資本為32,000萬元人民幣,其中公司出資24,000萬元,占注冊資本75%,春華資本出資8,000萬元,占注冊資本25%。

此后,雙方按照各自持股比例增資。

增資后,上市公司對西王青島出資為人民幣16.92億,春華資本對西王青島出資為人民幣5.64億,增資后西王青島注冊資本總計為人民幣22.57億,折合美元約為3.38億元。


本案中引入的PE機構春華資本,較為低調,不太顯山漏水,但卻大有來頭。


春華資本由著名經濟學家胡祖六創立,目前在北京和香港設有辦公室,旗下管理著人民幣和美元大型境內外投資基金。早前,其曾聯手螞蟻金服入股百勝中國。


胡祖六,曾任高盛集團合伙人兼大中華區主席。


B、自有資金——2.40億

接下來問題來了:在以上安排中,上市公司要籌集16.92億,錢從哪來?

一部分,是自有資金。

截至2016年6月30日,公司合并報表貨幣資金余額為6.54億元,母公司報表貨幣資金為2.40億元。公司在保證日常經營所需資金的前提下,將以部分自有資金支付交易對價。

C、股東借款——授信6億

還有一部分,來自向集團財務公司借款。

公司與西王集團財務公司簽訂《金融服務協議》,2016年12月31日、2017年12月31日及2018年12月31日止三個年度西王財務公司向公司提供的綜合授信額度年度上限分別為人民幣6億元、人民幣8億元及人民幣10億元。

注意這個資金安排的順序——“公司將視對外貸款、自有資金與向西王青島出資的最終差額,向西王財務公司借款以向西王青島出資。”

D、對外貸款——10.05億

除以上兩部分外,還有一筆對外借款。

這筆借款,上市公司、西王青島與西王集團、寧波梅山保稅港區信善投資合伙企業(有限合伙)、信達資本、西王藥業、山東西王糖業、王勇夫婦、王棣夫婦簽署《關于西王集團有限公司海外并購特殊機遇投資項目的合作總協議》,由合伙企業向西王食品、西王青島提供人民幣26.8億委托貸款,用于收購標的公司的股權。

基于這個協議,合伙企業委托南洋銀行向公司發放10.05億人民幣的貸款,用于收購標的公司股權。

——我們來算一下數字:

本次交易分為三大部分:

上市公司出資(16.92億)+春華資本出資(5.6億)+西王青島對外借款(16.75億)=39億。

在上市公司出資16.92億中,刨除對外借款10.05億,如果再把西王財務給的授信6億用滿:


16.9275-10.05-6=0.8775億。


也就是說,在本案中,如果把申請到的貸款能用上的授信都全部用滿,西王食品上市公司僅需出資8775萬人民幣,便能撬動如此大規模的交易


E、Earnout業績分期支付

在本案中,還有一個極為巧妙的安排,是將剩余20%股份以后續分期購買的形式留存,以Earn-out方式支付。這樣的“前80-后20”的巧妙安排,也極大的緩解了上市公司的籌款壓力。


以上全部總結下來——

也就是說,在本次交易中,通過幾大融資手段連環嵌套,上市公司在極限情況下,用區區8775萬,就能撬動首期39億的支付款,進而撬動總交易對價48.75億的跨境交易。

以上所有計算過程,均根據上市公司公告原數據完成。如果按照動用自有資金的極限比例計算,這是撬動了55倍的杠桿!

從這個角度來看,本案,夠不夠牛逼?

3)看點三:一紙承諾函,巧妙談判過程

在整個交易過程中,核心痛點在于融資安排,而在融資安排中,信達的這筆借款,又是痛點中的痛點——可以說,這一個細節,決定整個交易成敗。

對這一細節,國內媒體經濟觀察報做了細致的報道:

談判過程中,西王方面的并購主體臨時做了一次調整,由西王集團調整為集團旗下上市公司西王食品(000639)。這樣的調整險些導致收購“談崩”。

以我們之前接觸過的案例來看,這樣的調整情有可原。

這樣的調整,對買方西王來說,以上市公司主體做并購,更好做融資安排。以國內的實際情況來看,上市公司主體做融資、借款,便捷程度要優于非上市主體——即便對本案的操盤方西王集團,也面臨這個問題。

而對賣方Kerr來說,調整為上市公司作為收購主體,意味著要面臨監管層的審核,流程也會減慢。從賣方角度,自然是希望盡快拿錢到手,以免夜長夢多。

可是,這樣的變化,導致賣方Kerr對西王的財力產生極大懷疑。于是開出條件——必須在一個月內出具40億至50個億的貸款承諾函,以證明資金實力。

由此,西王一方只能繼續施展手段,四處融資。

直到信達資產介入,僅僅用20多天就出具了幾十億元的貸款承諾函,才讓本案的談判得以繼續。

所以,在上市公司公告里一個毫不起眼的段落,也許后面埋藏著交易關鍵環節的驚心動魄。


4)看點四:總結幾個經驗

本案,作為經典案例,有很多值得總結之處,但也有一些風險。

第一,為什么賣——因為北美運動保健品市場遇到天花板,而中國是明日之星,找中國企業合作有出路。

第二,競購對手包括KKR、鼎暉、弘毅等,最終Kerr選擇嫁給西王,實業背景是一大原因。KKR等幾家機構都是PE背景。

第三,巨額收購未設置利潤對賭條款。

第四,財務數據面臨波動。

2016年7月-9月第三季度,西王食品營收為7.98億元,同比增長22.7%,凈利潤為2169萬元,同比下降59.94%,凈利潤下滑近六成。據其業績預告,凈利潤下滑,是因為重大資產重組,相關中介費集中在三季度支付致使管理費用同比上升。

第五,未來利息成本需要關注。

公告披露,按照目前利率,預計因貸款產生的年度利息支出應在3,104萬美元至3,554萬美元的區間范圍內,折合年度利息人民幣2.1億到2.4億之間。


4

產業

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標的資產所處行業為健康食品行業。

行業上游——原材料的生產商及貿易商,包括各種動植物提取物的生產廠商以及部分農產品生產及加工廠商、化學制品廠商;


行業下游——保健食品品牌運營商以及流通領域的各種渠道商。

2015年運動營養產品及體重管理產品市場規模約240億美元,預計可保持每年5%的增長。其中運動營養品增速最快,預計可達8%。體重管理增長呈現乏力,預計4%左右。


2015年,北美運動營養產品和體重管理產品市場規模最大,約為111億美元,占全球市場規模的46%。而中國市場規模約為16億美元,增長潛力巨大,運動營養產品和體重管理產品的年增速分別可達15%和10%。




該行業在國內的競爭局面分散,在品牌方面,包括湯臣倍健、無限極、安利等雖然也占據一些市場份額,但總體來說運動保健領域還沒有形成真正的強勢品牌。

不過,近些年,我國居民人均消費水平不斷提升,對于保健品的需求日益增多;國家“健康中國”規劃促進消費市場升級。



Kerr在市場上處于領先地位,特別是北美市場,具備較高知名度。同時,還擁有超過60項專利,與多所大學建立了合作關系,關注產品的研發創新,使公司具備持續創新的能力,能夠及時順應市場的需求。


5

利益格局

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1)對西王食品

布局保健食品新領域——新增運動營養與體重管理健康食品業務,挖掘保健品行業的發展潛力,改善國內保健品行業競爭無序的狀態,用大品牌助力公司國際化進程。

擴大消費群體——保健品行業與健康食用油的品牌主旨都是圍繞“塑造中國健康食品第一品牌”,的公司戰略,此舉可以更好的塑造良好的品牌形象,鞏固客戶基礎。

外延拓展海外市場——借Kerr的國際知名度和發達的銷售網絡,進一步推動公司“走出去”,實現海外戰略布局,增強全球競爭力。

2)對Kerr

中國保健品市場潛力無限——中國保健品市場的發展增速在10%左右,本次交易完成后,Kerr可通過上市公司在中國擁有的成熟銷售網絡和團隊,盡快布局中國市場。

插上資本的翅膀——增強融資能力,進一步提高產品創新,增強品牌競爭力和忠誠度。


6

中介機構

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獨立財務顧問:華泰聯合證券
律師顧問:北京市金杜律師事務所
會計師事務所:畢馬威華振會計師事務所、天健會計師事務所
估值機構:中通誠資產評估有限公司



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