公司動態

Company Trends

行業新聞

2016最牛并購案:它,吃下紐交所公司、世界500強巨頭,以區區7億營收,吞并2870億營收標的(研究筆記)

時間:2016-12-08信息來源:優劣匯團隊

12月5日,天海投資公告,以現金支付方式收購美國紐約證券交易所上市公司Ingram Micro Inc(IMI,英邁國際)的交易已經通過并完成境內外全部審批、備案機其他前置程序,交易雙方已開始開展交割工作,預計交割完成時間就在最近幾天。

這,標志著歷經近一年審批的巨資并購落地,只等交割。

本案,是2016年來最瘋狂的“蛇吞象”案例,今年以來的跨境并購大案中,它身上有太多的焦點,只有艾派克并購利盟一案可與之PK。

本案,買方和賣方,凈利潤差距7倍,營收規模差距400倍。

是的,你沒看錯,400倍!

本案,創下中國企業收購美國IT集團最高紀錄,總交易作價60.09億美元,約合人民幣392億人民幣。

本案,買方天海投資隸屬“海航系”,是海航集團物流板塊中的上市公司,賣方英邁國際(IMI)是全球最大的IT分銷商之一、紐交所上市公司、世界500強第230名。

本案,吸引定增大王劉益謙以40億巨資參與買方財團,在這條線索背后,又一大資本派系正在脫胎而出。

本案,是老司機海航系的又一個經典作品,是兩個世界500強之間的游戲,由于交易金額太過巨大,籌款安排一度專門被交易所問詢。

本案,讓整個資本江湖為之一震——這么奇葩的交易,究竟是怎么做的?

“2016年最牛逼的并購,一般人真心玩不了”



1

交易方案

███████████


上市公司擬以現金支付的方式購買美股上市公司IMI100%股權,此次交易價格約為60.09億美元。

交易細節如下:


交易方:上市公司(天海投資)、GCL(天海投資全資子公司)、IMI(標的資產)
支付方式:現金

資金來源:自有資金、聯合投資和銀行借款,公司自有資金為87億元,聯合投資方國華人壽投資金額為40億元,剩余部分為銀行借款

交易對價:60.09億美元

——普通股作價:57.78億美元

股份數量:148,522,726股 

股份價格:38.90美元/股

——公司股權激勵計劃作價:2.31億美元


本次交易不涉及發行股份,不會導致上市公司股權結構發生變更。


2

背景

███████████


買方:天海投資(600751(A股))

公司成立于1992年12月1日,1996年9月在上交所上市。

截至本案發生時,海航物流通過直接和間接合計持有上市公司20.77%股份,為上市公司的控股股東,慈航基金會為公司實際控制人。


公司主營航運業務,經營及管理以天津、上海、寧波、青島為基本港,至韓國的國際近洋及國內沿海多個口岸的集裝箱班輪貨物運輸航線。

據最新三季報顯示,公司實現營收15.38億元,同比增238.16%;實現凈利潤2.15億元,同比增78.27%。公司2013年、2014年和2015年,分別實現歸屬母公司凈利潤為:-13,023.93萬元、7,893.98萬元和24,671.04萬元。


賣方:Ingram Micro Inc.(以下簡稱“IMI”)


公司1979年成立,同年在紐交所上市,股票代碼為IM。

公司主要股東為富達基金(FMR LLC)、貝萊德(BlackRock, Inc.)、先鋒集團(The Vanguard Group),三家機構對于投資管理領域有著獨特的管理經驗。


公司是IT產品傳統分銷以及供應鏈綜合服務行業的龍頭企業,為世界范圍內1800余家供應商提供銷售服務和20萬余家經銷商提供解決方案和服務。


公司在北美和拉丁美洲的市場份額為第一,歐洲和亞太的市場份額前二。2015年,公司以465億美元的營業額在《財富》雜志公布的全球500強中排名第230位。


公司2014財年、2015財年及2016財年一季度,分別實現凈利潤為:2.6億美元、2.15億美元和189萬美元。


3

看點

███████████


1)看點一:把大象裝冰箱,究竟分幾步?

本案到底有多牛逼?我們來看看數據:

本案賣方IMI——2014財年、2015財年及2016財年1-3月,IMI分別實現營業收入464.87億美元、430.26億美元、93.37億美元;同期分別實現凈利潤2.67億美元、2.15億美元和189.9萬美元。

本案買方天海投資——2014、2015年及2016年1-9月營收分別為4.2億、7.2億、15.38億,歸母凈利潤分別為7893萬、2.4億、2.15億。

按照2015年營收對比,IMI營收約合人民幣2870億、凈利潤約合人民幣14.7億,兩者營收差距對比驚人的400倍,凈利潤對比為7倍。

把一個營收規模達2800多億人民幣的“大象”裝進冰箱,具體步驟如下:

第一步,收購方天海投資設立合并子公司GCL。

第二步,合并子公司GCL和IMI合并。

第三步,合并后GCL停止存續,IMI作為合并后的存續主體成為公司的控股子公司。

第四步,IMI原發行在外的普通股全部注銷,原股權激勵計劃相應終止和取消。

和艾派克并購利盟案一樣,這是一個反三角并購的典型案例,以“中-外-外”的形式進行交易,以合并子公司作為中間環節,最終并購完成后,股權過戶、留下標的公司。

2)看點二:融資安排

本次交易為現金收購,不涉及公司股權變動。

截止2016年5月18日,IMI發行在外的全部普通股為148,522,726股,本次交易的成交金額約為60.09億美元,其中IMI全部普通股價值約為57.78億美元,公司股權激勵計劃部分的償付對價約為2.31億美元。

60億美元,按照本案最初發布時2016年2月17日美元兌人民幣中間價計算約為392億,若以今時今日之最新匯率對比,則已超過411億人民幣。

如此巨額資金,究竟從哪來?

作為整個交易流程最關鍵的一環,我們來看看本案融資安排:

根據交易方案,本次交易的收購資金來源為公司自有資金、聯合投資和銀行借款。

其中,上市公司自有資金為87億元,聯合投資方國華人壽投資金額為40億元,剩余部分(約272億)為銀行借款。

A、自有資金:

按照天海投資2016年中報,期末現金及現金等價物余額為90億,能夠覆蓋本案需籌集的87億。


B、聯合投資方:

本次交易對方為IMI,聯合投資方為國華人壽。

聯合投資方國華人壽持有上市公司股份419,030,100股,占比約14.45%,為上市公司的關聯方,本次交易構成關聯交易。


注意,國華人壽為資本大鱷劉益謙旗下公司。劉益謙與天海投資早有淵源,在本案發生前,就是天海投資的二股東。

我們回溯上市公司財報,自2014年12月,劉益謙旗下的“國華人壽保險股份有限公司-萬能三號”,就躋身天海投資十大股東名單,以14.45%位列第二。



截至2016年3月31日,國華人壽仍持有天海投資14.45%的股權,期間未曾有過增持舉動。

國華人壽本身就是天海投資的股東,因而參與本案投資也順理成章,其對天海投資,可謂“放長線、釣大魚”。

C、銀行借款

本次交易銀行貸款規模約為42.70億美元,期限為7年。

按照當前的市場利率行情及未來市場利率合理的浮動情況,預計該貸款的年利率為3%-4%(即年度利息支出應在1.28億美元至1.71億美元的區間范圍內)

本次交易完成后,IMI將納入上市公司的合并報表范圍,利潤也將合并計算。

根據IMI歷史經營業績和預測業績,其利潤能夠覆蓋上述利息支出,并足以抵消上市公司利用自有資金收購IMI導致投資收益減少的影響。

本案的并購貸款安排,簡單來說:

以合并子公司為借款主體,上市公司控股股東提供征信擔保,未來用上市公司現金流,或通過發股、發債、轉債等途徑募集資金還款。

具體細節:

借款主體——本案中,銀行并購貸款的借款主體為天海投資為本次交易設立的主體GCL Investment Management, Inc.。

增信措施——公司控股股東海航物流或其關聯方或向為本次重大資產購買提供并購貸款/授信額度及開具保函/備用信用證的金融機構提供擔保,包括但不限于為公司或公司子公司申請并購貸款/授信額度及保函/備用信用證提供股權質押擔保、反擔保或最高額保證。

還款來源——未來貸款償還的資金來源為IMI的分紅以及上市公司提供的現金流等。同時,上市公司不排除通過發行股票(包括非公開發行股票)、可轉換債券、公司債券等多種方式為償還主體提供現金流以償還本次交易借款的可能。

3)看點三:劉益謙出手,又一大資本派系脫胎而出

加上此次40億重金染指天海投資海外收購,劉益謙今年以來已出手多家上市公司。

一個新的資本派系,正在脫胎而出。我們來回顧一下它的“進化史”:

劉益謙,早年當過出租車司機,還開過百貨商店。“第一桶金”來自于100股“豫園商城”股票。

第一個進化關鍵點:1990年,劉益謙以每股100元的價格買入100股“豫園商城”,僅僅一年之后,這100股股票竟以每股1萬元的價格賣出,凈賺了近100萬元。

第二個進化關鍵點:通過股票認購證、國有股和法人股兩大戰役,劉益謙進化成為資本江湖上舉足輕重的玩家之一。

第三個進化關鍵點:由于在2009年前后參與了京東方、渝開發等近十家上市公司的定向增發,劉益謙巨額暴賺,被市場冠名為“定增大王”。

不過,2010年,地產股行情在政策重拳打壓下急轉直下,劉益謙手中的地產股嚴重縮水,其虧損一度超過5億元。

2011年以后,市場疲弱,劉益謙逐漸“棄股從藝”,幾十億資金“一分不剩”地撤離股市,并開始轉向藝術品收藏。

直到2013年開始,劉益謙再度殺入股市,先后參與怡亞通、金洲管道、保齡寶、萊寶高科、國金證券等標的。

2015年股災之后,劉益謙宣布怒砸10億為國護盤。

到2016年,劉益謙亦頻頻出手,且均為大手筆制作,且操盤手法和布局極為老道。

有理由相信,今年是他的第四個進化關鍵點。

我們之前分析過阿里巴巴在資本市場的布局,使用江湖大佬中植系創立的武林絕學:“二股東策略”。讓人稱奇的是,無獨有偶,劉益謙進來的操盤案例中,也在使用這樣的套路。
對天海投資,砸出40億參與并購,目前持股14.45%,二股東。


對天宸股份,對戰上海地產大亨葉立培和葉茂菁父子,連續四次舉牌,持股比例接近20%,二股東。


對華鑫股份,在其近期發布的重組案中,國華人壽也赫然在列,持股10%,二大股東。在華鑫股份的重組中,置出地產業務,注入華鑫證券92%股權,華鑫股份借道上市。


對長江證券,劉益謙旗下新理益集團,耗資100億,從青島海爾投資手中收購股份,晉級為長江證券第一大股東。


請大家仔細體會一下這個布局,通過旗下險資平臺,作為二股東身份進駐多家上市公司,并在券商股上進擊出招,謀求控制權。

細思極恐,這是多么大的一盤棋!資本市場又一個資本派系正在誕生,并且很快要完成整個布局的閉環。

從險資出發,控制券商,那么接下來會是什么?未來,按照這個趨勢,這個布局如果繼續擴張,殺入銀行、信托,大家也別覺得太奇怪。

在整個布局中,作為險資的國華人壽,是其最核心的一環。曾經,其對國華人壽的態度有搖擺,一度減持國華人壽股份——然而如今,棄婦變寵妃,國華人壽已成為樞紐角色。

4)看點四:海航系,資本老司機的千億美元大棋局

海航,可謂資本市場的“老司機”,是近年來全中國海外收購最活躍的公司之一。

這是一盤千億美元的大棋——據《金融時報》,從2015年起,海航集團完成了35項,總額至少在270億美元的收購。

截至今年7月,海航集團的全球資產已經超過910億美元。在最新的排行榜中,海航集團以營業收入295.6億美元,名列2016《財富》世界500強第353位。

海航集團旗下擁有一個龐大的帝國——其物流業務,涵蓋現代海運、冷鏈物流、工程物流、船舶修造、高端裝備制造、精密制造、工程研發、物流產業和金融投資、網絡金融、支付科技、跨境電商等。

英邁國際擁有極為強悍的物流、商流、信息流的處理和交互能力,擁有全球先進的供應鏈管理系統。

海航集團將英邁國際這個供應鏈巨頭納入麾下后,將是海航系整個布局中重要一環,從物流產業延伸到供應鏈運營領域,并將極大推動其全球供應鏈布局。

海航創業22年,曾經操刀過一系列極為彪悍的資本運作。

資本運作方面,“海航系”早期資金來源多為銀行貸款及公司債券,此后以多個上市公司平臺,“定增+股權質押”動輒規模過百億,如此輪番滾動操作,融資之后迅速擴張產業,形成資本運作的閉環。

一系列資本運作之下,坊間不少人對老司機指指點點,稱其“資產負債率奇高”、“定增與質押狂人”,如此種種。

據新京報,截至2015年年中,海航集團的資產負債率達到78%。

而海航方面曾回應稱,航空業本身屬于重資產的高負債率行業,“80%的負債率非常健康”。

如今,“海航系”旗下上市平臺,已經橫跨A股和新三板——

在A股:有海南航空、海航基礎、海航創新、海航投資、天海投資、渤海租賃、凱撒旅游、西安民生,幾大平臺覆蓋航空、物流、金融、地產、旅游、零售。

在三板:有海航期貨、海航思福、渤海保理、海航冷鏈、聯訊證券、易建科技、新生飛翔、首航直升,幾大平臺覆蓋物流、航空、金融、互聯網。

在港股:有美蘭機場、首長科技。

定增、發債、質押、并購,車輪式滾動操作,帶著高負債率鐵鏈翩翩起舞,但一次次做出讓業內人士驚艷的大手筆之作。

就像恒大許家印一樣,百般質疑之下仍鐵血不倒。

一句話總結:我就是我,是顏色不一樣的煙火。

5)看點五:蛇吞象,消化問題是關鍵

本案馬上要交割,然而,在案件背后,并非一馬平川,天海投資仍要面臨諸多難題。交割之后,才只是萬里長征第一步。

盡管貴為巨頭,然而2014財年和2015財年,營收和凈利潤都呈下降態勢。


看完以上數據后,總結幾點:

第一,這樣的估值,英邁的股東肯定會高興不已,60.09億美元的總交易作價,按照15年2億美元計算市盈率30倍,同時也是自2010年以來英邁最高的市盈率。

第二,收入400多億美金的公司只有2億美金,利潤率不到0.5%,中間問題究竟在哪。

第三,海航的管理能力,能否讓這頭營收規模400多億美元的大象煥發新生。

第四,收購后如何整合進入海航的業務體系,人員、文化如何安排。


4

產業

███████████


標的公司是全球性的IT產品分銷商與供應鏈綜合服務商,屬于IT供應鏈服務行業。

IT產業鏈中主要包括生產供應、分銷、經銷、終端消費等幾個環節。

行業上游——產品供應商,如IBM、Oracle等大型增值產品廠商和HP、聯想等消費電子廠商
行業中游——產品分銷商和經銷商。隨著銷售渠道扁平化,經銷商與零售商很大程度上趨于重合,如亞馬遜,沃達豐等
行業下游——零售商及終端消費者人群


信息技術產品分銷商主要分為兩大類,即全品類分銷商和專業分銷商。全品類分銷商以分銷產品線覆蓋范圍廣泛為特點,如英邁、技術數據(Tech Data)及新聚思(Synnex)等;而專業分銷商以為細分市場提供更專業更全面的服務為特點,比如艾睿電子公司(Arrow)和安富利(Avnet)。


IT供應鏈服務行業與全IT行業的整體環境息息相關。近年來,全球IT支出雖呈現放緩的趨勢,但仍維持穩健的增長,增速預計在3%左右。同時,2016年中國IT市場支出規模預計可達到2.31億元。


據IDC預測,2015年至2019年,全球IT軟件支出與IT服務支出的復合年均增長率分別為6.7%和3.1%,而IT硬件的增長率僅為1.1%。


隨著IT支出的持續增長與IT服務占總支出份額比重的不斷上升,IT供應鏈綜合服務業務市場具備了有利環境。


5

利益格局

███████████


1)對天海投資

戰略發展規劃布局——促進產業升級,向物流上下游產業以及相關配套金融產業延伸,打造物流金融基礎信用平臺及物流運輸資源與業務交易平臺,逐步搭建物流全供應鏈金融服務產業體系。

提升持續發展能力——目前國內航運市場景氣度下滑,主營業務短期增長乏力,若能引進IMI,就可以改善公司資產質量,提高上市公司的價值。

提升品牌影響力——標的資產是全球IT產品分銷及技術解決方案的領導者,擁有極高的知名度和美譽度,通過本次交易,有利于建立國際市場對于上市公司的認知度,發揮品牌優勢。

2)對IMI

開拓中國市場——亞洲在IT支出的增長貢獻上名列前茅,中國對IT產品的需求巨大。 IMI可以借助上市公司和海航集團打開中國市場,形成良好的業務協同效應,將IT分銷業務做大做強。

開辟新的利潤增長點——國內供應鏈金融以及物聯網的發展,具備良好的前景,云服務也是IT產業未來發展的重要趨勢。IMI可以利用自身的物流管理能力和豐富的管理經驗,提高行業競爭力。


2013网上娱乐平台